三、直接融资与二板市场

　　从发达国家扶持中小城市企业发展的主要金融举措看，中小企业直接融资渠道叮概括为：债权融资、股权融资、风险投资与资产证券化。债权、股权融资是指企业通过发行债券、股票等方式募集资金。风险投资是指通过创建风险基金(或称创业基金)或风险投资公司，为中小城市企业(特别是高新技术中小城市企业)融通资金。资产证券化是一种衍生的直接融资工具。典型的资产证券化模型中，必须有一个专门的中介机构；进行投资的项目公司　　(即原始权益人)向中介机构转让或销售项目下的资产及未来收益，中介机构基于项目资产的支持在资本市场发行债券募集资金，所募资金用于项目建设，但项目的开发管理等权利仍然由原始权益人而非中介机构来行使，项目建成后产生的收益用于清偿本息，一旦债券本息还完，原始权益人就取得对项目的全部权属。

　　(一)直接融资效率的理论评述

　　信息经济学告诉我们：信息不对称在经济活动中是普遍存在的，它所引起的“逆向选择”与“道德风险”会大大降低经济运行的效率。因此，经济体制的良好运行必须致力于缩小信息不对称的程度。不同的直接融资方式表观出不同的融资效率。

　　在债权融资中，投资者与中小企业之间存在明显的信息不对称。中小企业融资难的现实使其为获得发债成功而存在设法隐瞒不利信息的“逆向选择”行为，同时也产生损害投资者利益的“道德风险”。另一方面，债权融资中的债权性质使得投资者没有足够动力和应有的技能来评估市场信息，从而很难形成对中小企业的激励机制，而这一点对中小企业的发展特别重要。我们知道，对称信息下的有效市场能自动引导资金从低效率部门向高效率部门流动，从而提高融资效率，而股权融资并非如此。股票市场的融资效率取决于股票价格能否及时、准确地反映公司经营状况的全部信息。实际中，股票投资者只能通过上市公司的财务报表来获取信息，但中小企业再融资的渴望必然同样产生“逆向选择”与“道德风险”，从而决定了投资者与上市公司之间存在较大的信息不对称。当这种信息不对称达到一定程度，股票价格便会与公司经营业绩严重偏离，结果投资者不再关心公司业绩，而只关心股价变动，这样将严重扭曲对上市公司的激励机制。对于接纳中小企业上市的二板市场来说，股价的大幅波动将会加重这种扭曲现象，最终产生“马太效应”，使融资效率大大下降。

　　(二)中小企业直接融资的现状分析

　　中小企业债权、股权融资困难重重。就债权融资而言，我国目前实行“规模控制、集中管理、分级审批”的规模管理。由于受发行规模的严格控制，特别对中小企业不利的额度要求，中小企业很难通过发行债权的方式直接融资。另一方面，国家规定企业债券利息征收所得税，这样更影响投资者的积极性，再加上中小企业规模小、信用风险大等自身特点，结果是实际中，中小企业仅有的发行额度也很难完成。在股权融资方面，由于我国资本市场还处于起步阶段，企业发行股票上市融资有十分严格的限制条件，实际表现为主板市场对中小企业的高门槛。另外，中小企业的自身发展特点也使协议受让非流通股份控股上市公司、或者在二级市场收购流通股份控股上市公司，或者逆向借壳等方式难以与其结缘。“二板市场”是中小企业进行股权融资的一个有效选择，但由于各种原因，国内二板市场尚未推出。

　　发达国家的实践证明，风险投资与资产证券化同样也是中小企业的重要直接融资方式。风险投资是中小企业尤其是高新技术企业发展的孵化器和催化剂。风险投资通过设立中小企业产业投资基金或中小企业投资公司进行。风险投资中风险资本家的管理参与与分阶段投资的性质形成了对中小企业的严格激励机制，同时也给予了中小企业在管理、技术上的支撑，这是传统融资方式难以发挥的。因此，风险投资在向中小企业提供直接融资的同时，也为其弥补了管理等“稀缺要素”，这一点对中小企业尤为重要。资产证券化可归结为一种有担保的直接融资制度，它是中小企业发展的“助推器”：一方面，资信良好的金融中介做发行人或担保人，使融资目的易于达到；同时该融资方式吸收了