风险投资新一轮体制试验
从各地政府出资成立风险投资公司，到众多上市公司迫不及待地加入风险投资行列，中国的风险投资发展经历了好几轮“行情”.
“我们从三个层面上来保护投资者的利益，完全跟国际接轨。”北大招商创业投资管理公司总裁单祥双向记者解释其运作模式，“首先，我们发起或者托管的基金有自己的董事会，有一个保障股东利益的章程；其次，它要与北大招商签订委托协议，这个协议进一步约束管理公司，该干什么、能干什么、能干多少、干得怎样才行等等，都有一个详细的约定；最后，北大招商内部也要有一整套制度，确定能够将受托管理的资产增值。这三道防火墙制约了管理人的道德风险，保护了投资人的利益。”
北大招商创业投资管理公司于去年12月成立，专门发起或者受托管理创投基金。它由北大光华管理学院、招商局蛇口工业区以及21世纪科技投资公司共同组建而成，注册资本为1000万元人民币。作为一家专业的创业投资管理公司，它在体制设计上对国内的风险投资模式做了一些探索。除了保护投资者利益的三道防火墙，还在股权设计上将管理层吸收进来，整个管理层持有24％的股权。这就将管理人的利益与公司的利益捆绑在了一起，在风险投资激励机制问题上向前迈进了一步。
从某种意义上说，这一步说明中国本土风险投资正在进行新一轮体制试验。
新体制如何脱胎
目前本土的风险投资机构大多以公司制为主体，由政府、上市公司以及集团企业发起成立。几乎从诞生那一天起，这些风险投资机构就面临着种种的质疑：政府出资成立的风险投资机构所有者主体缺位，到底是听“市场”的还是听“市长”的，很难有个明确的答案；上市公司出资成立的风险投资公司在投资决策上往往会受到大股东的掣肘，加上上市公司的利润压力，很难保证风险投资不会沦为上市公司炒作的一个概念；由于没有良好的约束和激励机制，不能保证风险投资管理人始终保持理性的投资行为，道德风险很难避免。
这些不同的质疑有着一个同样的背景：中国风险投资环境的不成熟。创业板迟迟没有推出，风险投资的退出渠道不完善是一个问题；没有完备的有限合伙制法规体系，国外证明最适合风险投资的有限合伙制很难推出；由于是公司制，大多数风险投资机构只能以注册资本金来投资，这些钱总有用完的时候，后续资金也是一个问题，总不能天天忙着增资扩股吧；按照公司法，注册资本金应该足额到位，于是众多的风险投资机构又出现了资金闲置问题，不少资金通过各种渠道流向了股票市场，从孵化高科技产业的初衷走向了追求高利润回报的证券市场风险投机。
在这种尴尬环境里生存的国内风险投资公司最先考虑的就是如何理顺自身的公司治理结构。前两年由各地政府出资成立的风险投资机构更多考虑的是如何将资金相对安全地委托给一些专业的投资机构去管理，尽量淡化政府在投资决策中的影响；后来的由上市公司和集团企业成立的风险投资机构则在考虑成立类似北大招商这样的创业投资管理机构。一些公司之所以这样想，一个直接的原因是后续资金的问题。
“我们想将公司的人分成两部分，一部分人继续管理原来的那部分资金，另一部分人成立一个基金管理公司，发起和受托管理创业投资基金。基金管理公司的注册资本金不用很多，100万元人民币就可以了。这样我们就可以让管理人参股公司，解决激励机制的问题。”清华创业投资公司的王军峰在接受采访时如是说。
这家成立于去年5月份的风险投资公司注册资本金为两个亿人民币。从目前的投资速度来看，明年这些钱就用得差不多了。“到时候，我们总不能天天坐在屋里打麻将吧！”王说，“但是成立创业投资基金管理公司还要看法律的问题，这属于私募基金的范畴，《投资基金法》尚未出台，我们很难有所动作。”
这也是很多风险投资公司现在正在考虑的问题。去年12月在钓鱼台国宾馆，《投资基金法》起草小组曾经召开过一个会议。北京高科技风险投资公司、深圳创新科技投资公司、上海创业投资公司等几家风险投资公司参加了会议。会议的焦点是《投资基金法》是否应该包括创业投资基金。会后各公司所提交的方案中，大家普遍认为应该将风险投资基金考虑在内，并且强调要由专业化的基金管理公司进行经营管理。
体制上的症结到底在什么地方，大家都很清楚；应该怎样去做，大家也很清楚。中国本土的风险投资机构走到了一个制度创新的十字路口上，而《投资基金法》能否尽快出台无疑将决定这一创新的力度和速度。
公司还是基金
“我想只要做法是合理的，是不是一定要基金的名字并不重要。”单祥双说。注册在深圳的北大招商之所以能够这么快成立，主要得益于去年深圳高交会期间深圳市政府推出的《深圳市创业资本投资高新技术产业暂行规定》。这个规定中提出可以创办创业投资管理公司，发起或者受托管理风险投资基金。
“我们现在要发起的这个基金应该说就是私募基金。”北大招商董事长曹凤岐教授在接受采访时说，“第一，这是定向发行；第二，由于中国现在还没有正式的私募基金，我们是以投资公司的形式出现的，组织一个公司型的基金，主要投资于实业，而不是证券市场。实际上我们是公司制的形式，却是基金式的运作机制。”
曹凤岐同时还是全国人大投资基金法起草小组副组长，对于私募基金有他的理解。他认为私募基金更多应该用于创业投资：“这个问题最后还没有定，我的意见是对私募基金不必管那么多，只要在监管机构有备案，内部有董事会和章程，至于向谁去筹资、怎么投资，就没必要管那么多。”
政策层面似乎正在逐渐明朗。曹凤歧教授最近在一次会议上透露了《投资基金法（草案）》（第六稿）对于创业投资基金的一些规定，包括要有明确的组织形式；投资人数在2人以上50人以下；每个投资者的最低出资额不得低于100万元人民币；还有其他关于基金管理人、信息披露等方面的规则。这说明《投资基金法》出台之后，风险投资可以完全按照一种全新的方式来运作。
曹教授觉得北大招商更重要的任务是发起基金。“在国外，要发起基金必须进行市场调查，这实际上是基金销售的问题。要有一帮人专门设计基金，针对社会上投资人的需求发行定向的基金。实际上设计基金的过程就是一个项目选择的过程。这就是说，我们是先有项目然后去寻找资金，资金的利用率肯定比现在公司制的风险投资机构要高。”曹凤岐说。
毫无疑问，这种风险投资的模式能否成功，要看基金发起和设立的情况。这正是单祥双等人最近一直忙碌的事情，他们准备在5月份发起设立“北大招商综合基金”，规模在2到3亿元人民币。
“基金的募集不是那么容易的，从二月份开始，我们接触过大约四十多家公司。我们曾经与一家在香港上市的H股公司接触，对方的管理层对于加入这个基金比较认同，但是在股东大会上就通不过，因为很多香港的独立董事认为公司应该集中力量做好主营的传统业务，不应过多投资其他领域。”单祥双说。最后，这家公司的董事会决定委托一家国际著名的调查公司来考察中国市场，看传统业务的市场是否已经饱和，待报告出来之后才能决定是否参与北大招商发起的基金。“这样的话，时间就比较长，市场的机会可能就会丧失掉。”单祥双表示。
综合还是专业
北大招商这次发起成立基金的基础是从300多个项目中筛选出的20几个项目，主要分布在新材料、通讯、生物医药等领域。虽然一直强调做专业型的风险投资基金，但是北大招商一开始还是设立了一个“综合”基金。“这取决于目前中国的项目市场情况。由于创业板未开，积累了很多相对成熟的高科技项目。所以我们没有必要将自己锁定在某个行业。”单祥双说。
中国本地的风险投资机构往往都是这样，几乎每一家风险投资公司在成立时都号称自己要投资包括IT、生物医药、通讯和新材料等在内的高科技领域，但是几乎没有一个公司能够涵盖如此多的领域，能在这些领域发现真正有价值的公司。最后的结果是大家越来越不专业，只好由着资本市场的喜好来包装公司，从风险投资变成了风险投机。去年创业板热闹的时候，一下子冒出了很多原来听都没有听说过的高科技公司，就是这种投机心态的集中表现。
“北大招商综合基金做起来后，我肯定要做专业基金。专业基金在机构设置、人才储备和项目选择上要比综合性基金好得多。”单祥双说。这种保证现在看来还只能算是一个一厢情愿的许诺，基金管理公司能否管理更多的资金，要看现在管理的业绩如何。北大招商这种模式能否有效地运作创业投资还要看市场的检验。如今大家都盯着《投资基金法》，希望它能尽快出台。无疑，北大招商的运作也会给风险投资界提供一些可资借鉴的经验。
风险投资与创业板纵横谈
风险投资家向风险企业一掷千金所追求的是风险企业上市后数十倍乃至上百倍的资金增值，风险企业在创业板上首次公开发行（IPO）如同鲤鱼跃龙门，标志着风险企 业的创业成功，标志着风险资金的投资成功，同时也为风险企业进入迅速发展的新阶段打开了广阔的空间。为了从众多的风险企业中脱颖而出，在最关键的上市阶段冲刺成 功，风险企业必须注意调动多种力量为企业上市服务，风险企业家、风险投资家、保荐 人及其他中介机构各自作用的发挥也就构成了风险企业为争取创业板上市的基本工作。
首先，风险企业在创业之初的运营往往颇不规范，容易导致在细节问题上不符合创业板上市的具体规定，这就要求风险企业家尽早做出企业上市的长远规划，按照创业板 上市的有关规定对风险企业进行管理整合，使企业在业务经营、管理制度等方面符合创 业板上市的要求。风险企业家除了使风险企业满足诸如企业经营期限、资本金规模、企业管理制度等创业板上市的基本要求外，更应该集中精力提升风险企业难以量化的核心 竞争力。正是依靠风险企业家将本企业塑造成为处于高成长市场的高成长企业，风险企 业才有可能从数不胜数的符合创业板上市基本条件的企业中胜出，跃入创业板的大门。
其次，风险投资家为风险企业顺利上市将起到极其重要的作用。风险企业的创业板上市本质上属于风险企业的资本运营。风险企业家为风险企业制定的技术开发、市场定 位等企业战略属于风险企业的业务经营，业务经营的高成长性或未来可能具有的高成长 性是风险企业成功资本运营的基础。风险投资家通过对风险企业的资产重组为风险企业剥离非主营业务或行业内并购迅速扩大市场占有率；风险投资家也可以凭借在资本市场 的关系网络为风险企业扫除一些意想不到的上市障碍。因此，对于部分优秀但缺乏强大 资本运营服务的风险企业而言，可以适时引入某些权威风险投资机构的二期风险投资，重点并不在于融资，而主要是借助他们强大的资本运营服务，则往往能够后发而先至， 在创业板市场捷足先登。
另一个发挥关键作用的是风险企业的保荐人。由于投资者很难判断在创业板上市的风险企业投资价值，而保荐人通过对企业信息披露、上市规范运作的监督和负保荐责任 能够保证风险企业符合上市要求。因此确立保荐人对风险企业价值的信心是风险企业成 功上市的重要条件，这就需要风险企业慎重选择保荐人和确保双方在企业价值观上的认同。
在风险企业迈向创业板的过程中，证监会、交易所、市场中介机构也将发挥各自的作用。而风险企业家、风险投资家、保荐人将是决定风险企业关键一跳的最重要力量。
国内创业企业上市操作实战手册
国内创业板历经一年半的反复讨论及准备，已经是妇孺皆知、呼之欲出了。而在国内创业板领域跃跃欲试的高新技术企业和潜力企业也分出了几个层次，有通过双高认证占优势者，有股改完成等待者，有增资转股忙碌者，也有卧薪尝胆培养壮大者。对于创业企业来说，国内创业板是他们在新经济环境下对技术水平、盈利能力、资本运作能力的全新角逐。在创业板上市的漫长跑道上，除了企业的天生素质，谁制定了更佳的操作方案，谁请了更适合的中介机构（注意不是最好的），谁具有更得力的助手，那么，谁就可能成为占有天时、地利、人和的跑将。而本文要意于提醒创业企业的，便是在这漫长跑道上有可能遇到的荆棘，有可能跑的弯路，还有，向创业企业透露个人观点的实战操作秘籍。
本文每次连载均向创业企业发布一个“提醒”和一个“操作秘籍”
提醒1：“应当考虑”和“应当关注”的不同
在《创业板市场规则咨询文件》中，我们可以看到在判断申请人是否符合某些法定条件时，有“应当考虑”的因素，还有“应当关注”的因素。就我们在实际操作中通常的理解，“应当考虑”的因素是指企业应完全避免的情况，也就是“不可以”；而“应当关注”的因素是指企业应注意的情况，也就是“最好怎样”、“最好不怎样”。
操作秘籍1：增资的现金比例过高怎么办
从现有的咨询文件上看，我们认为现金出资比例不宜过高。但较早进行创业板上市准备的企业现大多已改制完成，而有很多完成改制的企业在增资的过程中，大多采用现金增资的形式，有的增资现金甚至超过了公司原有净资产（涉及到管理层变化的问题，以后再讲）。如果是这样的企业，或是想获得大量现金的企业，那么，我个人认为这并不构成在国内创业板上市的实质障碍。
在发审委判断拟上市公司是否符合发行上市条件时，会“关注”“全部或大部分资产是否为现金或短期投资”。这种规定是因为现金出资比例过高，一方面会使投资者对公司持续经营和稳定性产生疑问，另一方面也使投资者对企业下一步的增长潜力产生怀疑。但这种考虑不是上市障碍的实质，真正关键的是发审委会“考虑”“发起人的出资金额对营业记录可比性的影响”，也就是说如果企业拿来的现金与企业的业务发展不配比，用不掉留在帐面上或全部投资于股票、房产等与企业主营业务无关的话，那么，企业便遇到了上市的实质性障碍。因此，企业拿来多少现金不是关键，关键是如何使用这些现金，把你的现金投入到主营业务中，投入到与主营业务或核心技术相关的有发展潜力的高科技项目中，并最好获得相应配比的利润，那这种现金就是企业发展所必须的了，也就不成为上市的实际障碍。
国内创业板历经一年半的反复讨论及准备，已经是妇孺皆知、呼之欲出了。而在国内创业板领域跃跃欲试的高新技术企业和潜力企业也分出了几个层次，有通过双高认证占优势者，有股改完成等待者，有增资转股忙碌者，也有卧薪尝胆培养壮大者。对于创业企业来说，国内创业板是他们在新经济环境下对技术水平、盈利能力、资本运作能力的全新角逐。在创业板上市的漫长跑道上，除了企业的天生素质，谁制定了更佳的操作方案，谁请了更适合的中介机构（注意不是最好的），谁具有更得力的助手，那么，谁就可能成为占有天时、地利、人和的跑将。而本文要意于提醒创业企业的，便是在这漫长跑道上有可能遇到的荆棘，有可能跑的弯路，还有，向创业企业透露个人观点的实战操作秘籍。
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提醒2：设立股份公司不要资产评估
根据我国《公司法》的规定，设立股份公司的方式有募集设立和发起设立两种，并且根据《公司法》第九十九条规定，有限责任公司还可以整体变更为股份有限公司，但这种方式实质上是发起设立的特殊形式。
按照《创业板市场规则咨询文件》的有关规定，对于拟在创业板上市的企业来说，如为非公司制企业（例如厂、部分科研院所）应当先改制设立股份有限公司；有限责任公司可以改制设立股份有限公司，也可以依法变更为股份有限公司。
目前的绝大部分创业企业是有限责任公司，采取整体变更的方式设立股份有限公司。企业要根据经审计的原有限公司的净资产额按照1：1的折股比例进行折股，折为股份公司的总股本，原有限公司的股东按照原股权比例持有股份公司的股份，并作为股份公司的发起人。另外，值得注意的一点，股份公司的发起人（五个以上）可以是法人，也可以是自然人，在深圳注册的股份公司，发起人也可以是自然人。
在改制时，企业需要聘请有证券资格的会计师对企业进行报表审计。企业不进行资产评估，评估的结果只能作为增资的计价依据，而不可以作为调帐依据。
操作秘籍2：巧妙安排高管持股
这是个敏感的话题，无论根据国内现有的关于主板市场的有关法规，还是根据创业板咨询文件，以内部职工股方式安排员工持股是万万不行的。而对于民营企业、高科技企业来说，人是企业之本，给核心高管人员以及核心技术人员一定数量的股份是对人才的最好激励。
从创业板相关文件的精神来看，创业板是允许高管人员和技术骨干持股的，而在上市后实行认股权和股票期权等激励形式也是大势所趋。但目前为部分员工安排股份，本人认为可行的操作办法是：（1）如果自然人的人数不多（原则上不超过50人，多为十人以下），建议由自然人直接持股，即由自然人直接作为有限公司的股东并作为股份公司的发起人，但自然人的股份必须通过合法形式取得，比如说1块钱股权转让、根据某些有效法律文件奖励或赠与、以技术入股等。（2）如果需要持股的高管人员和核心技术人员人数众多，也可设立专门的公司持有拟上市公司的股份，而在符合法律规定的前提下公司内部作出一定的持股安排。（3）以某种形式留置一部分股权，待法定条件允许或有关股权激励文件出台后，再对一般职工作出持股安排。
在进行自然人持股安排的同时，要注意如下几个问题：（1）必须充分披露，创业板咨询文件对股权信托关系也要求披露。（2）尽量不安排一般职工股，只对企业核心人员做股权安排。（3）此秘籍只对民营企业适用，国有股权的企业要防范国有资产的流失。
如何利用VCP融资
VentureCapital又称风险资本，是指把资金投向蕴藏着失败危险的高科技项目及其产品开发领域，以期在促进新技术成果尽快商品化过程中获得资本收益的一种投资行为。风险资本一般是以投资基金的形式运作，以设立公司等组织形式来投资于未上市的新兴中小企业（尤其是高科技企业），是一种既承担高风险又谋求高回报的资本形态。
VCP是风险资本的一种形式。有创业精神的企业家首先以一种主动的方式自行筹集很小数量的风险资本设立公司，然后在VSE利用VCP这种方式交易从而达到筹集大量风险资本的目的。企业家从以前的努力推广本身产品坐等风险投资的光临，转变为主动出击，采用VCP方式为自己筹到可以自由支配的市场资金，从而可以积极的拓展自己的事业，掌握自己的发展前途，大大降低了目前资本运营市场上风险投资给企业带来的巨大风险。
1、怎样建立一个VCP
管理层组成一个公司，投入最低10万加币的种子资本;找到一个VSE会员保荐人;公司进行VCP的首次公开发售，筹集20万至50万加币的资本;公司利用所拥有的30—70万加币用以确认和评估满足在交易所完全上市的商业机会。
2、最低要求
最初须由会员保荐;董事和领导层认购最低10万种子资本，每股售价不得低于0.1加币;VCP的首次公开发售每股不得低于0.15加币;实质性交易须在上市后18个月内完成;会员保荐人承担实质性交易的保荐;实质性交易须经VSE及股东批准。
3、条件
上市时，VCP公司不得有实际资产或业务或预先已决定的购并协议或交易资产及业务;公司董事必须有在上市公司中成功的记录。管理层的档案记录将被认为是公司的资产;随时须满足VSE的监管标准;VCP管理层至多同时在三个VCP中任职。
4、VCP的目标及对象
VCP是一项有别于IPO之前私募种子资本标准程序的创新。VCP使合格的管理层及企业家能够为将来的投资机会，如并购和建立工厂，筹集早期资本;VCP是无不良经营记录的合格人士为其商业计划筹资的全新方式。VCP计划及其中的个人背景将被严格审查，因此此计划只适用于特定的申请人;VCP是为急需实施一项兼并计划的公司财务主管或正在寻找快捷、便宜的方式建立新公司的企业家而设计的;VCP同时是种子资本投资者寻求退路的一种途径。
5、VCP的优点
在VSE融资的一个创新品种;在完全上市之前拓展发展机会的灵活选择;VCP是在温哥华上市的快捷方式;与普通上市公司不同，VCP无业务可经营，它的资产只是它的专家董事;专家管理层＋VCP融资＋交易项目=上市风险公司。
6、VCP的特点
成功交易阶段需一年以上的会员作为保荐人;VCP申请及成功交易的披露文件由VSE审核;VCP能筹集到大量资金，通常情况下公司不能通过传统的种子资本筹得相同数目的资金;对涉及的并购企业地点及产权属地没有限制;使公司首脑能迅速行动抓住商业机会;VSE市场部和公司理财部提供全面支持低成本、高效及快捷的上市过程;VSE设计有掌握控制权的机制，不用出让大量股份给风险资本家。
7、VCP融资程序
管理层认购种子资本，组成VCP公司;首次公开发售;向VSE申请上市;18个月内完成实质性交易，完全上市。
8、掌握控制权
温哥华交易所规定，公司创立者可以被允许以低于公开发售的价格，发行种子基金。这样的种子基金有两种：
一是以不低于每股0.10加币的价格向公司的核心人员发行的股票。这些股票必须由一家温哥华市所在的不列颠哥伦比亚省的信托公司代管，这些股票也可以称作“干股”，因为它是根据其公司的业绩而向其持有者发行的。
二是以不低于每股0.15加币的价格向主要人员和其他人发行股票，这些股票被认作是“种子股票”。通过发行干股，公司创建人在公司发展的最初阶段就能有一定的控制权。温哥华交易所规定，干股最高可以发行75万张。
新加坡"创业板"简介
日前，中国光彩集团和新加坡阳光投资有限公司联合在京举行"中国民营企业在新加坡上市报告会"，引起了与会民营企业家的极大兴趣。据了解，目前中国内地企业欲与国际资本市场接轨有这样几种选择：香港创业板、美国NASDAQ、新加坡SESDAQ（新加坡股票自动报价系统）等。
一、上市费用相对较低
新加坡大华银行上海分行副行长陈长发认为，中国的民营企业到海外或地区上市，就比较优势而言，到新加坡上市则不失为一种好的选择。因为：
（1）新加坡的入市门槛很低，而且与中国的文化背景有相同之处。新加坡SESDAQ股市免除了利润和营业记录等要求，更加适合中国公司来新加坡上市，也就是说外国公司在新加坡自动报价股市申请上市更容易，对利润指标没有硬性规定，关键是公司的素质和发展潜能。由于文化背景相同，也易于沟通。如一些企业去美国上市不成功，主要原因是美国社会对中国企业缺乏了解，从而影响了中国企业的上市交易。有的企业在美国上市时成交量也不错，但由于在美国上市的企业很多，再加上地理、文化的差异，一段时间后，企业的股票有的就成为被人遗忘的股票；如果股票没有交易量，企业就很难再发展下去。而新加坡对中国企业则是很欢迎。
（2）与香港股市相比，新加坡的市盈率要高，因此在新加坡能筹集更多的资金。
（3）近两年，新加坡为了加强本国的竞争力，采取了对到新加坡上市的海外公司视同本国上市企业一样，一视同仁。过去海外公司到新加坡上市，新加坡交易所要求其三年的利润累计达到1500万新币，而新加坡本地企业上市则要求达到750万新币，海外公司较新加坡企业的要求是翻番的。
（4）新加坡实行新的上市准则，鼓励更多的高科技企业去新加坡上市筹集资金。
（5）新加坡是中国企业海外上市费用相对较低的一个地方。
因此，中国的民营企业可以选择到新加坡上市。
新加坡有如此好的融资环境，那么中国的民营企业都能如愿以偿吗？新加坡阳光投资有限公司总裁王新认为，不可能。不可能所有的民营企业都能去新加坡上市，只可能是很少的一部分。因为从海外市场本身来看，市场的接受程度也是有限的。如新加坡去年的上市企业也只有51家。
二、制度有异准则不同
中国的民营企业去海外上市是趋势，但上市成功的只能是最优秀的民营企业。
制约优秀民营企业上市的因素主要有 ：（1）国家制度有差异。（2）具体的管理制度不同。如会计制度、准则不同。新加坡企业上市很容易，因为上市时其会计准则不会发生变更；而中国的民营企业要上市时，会计报表要按国际准则转化，这就需要一个过程。同时，企业的管理体制也要转化；总之企业如果要想上市，就必须对上市规则进行详细、认真地研究。
新兴高科技企业创业板上市利弊分析
1． 公司上市的利益
1) 现金。公司上市最重要的利益是获得资金。
2) 内部人股的变现。公司上市后（或者是类似并购等一类变现事件），管理层与员工们能够将所持股票出售而获得较为巨大的收益。
3) 投资人的变现。对于投资于高科技企业和创业企业的风险投资人，IPO是风险投资退出方式中的最好的一种。（但第二板市场往往对重要股东都有半年至二年不等的售股限制期）。
4) 增加资产活动，扩展经营规模。公司股票在证券市场上的流动性，有助于公司用来收购其他业务。
5) 增加资产净值。
6) 开通未来在公开资本市场上融资的通道，增加借贷能力。一家完成首次公开上市的公司只要具有较高业绩和发展潜力，很容易再度在证券市场上筹措源源不断的资金，并易获得银行的信任。
7) 强化公司的素质、现有的稳定性以及竞争地位。对于高新企业，公开上市加强了顾客、供应商、贷款人以及投资者公司的信心，提升公司的素质、稳定性和竞争地位。
8) 提高公司声誉。
2． 公司上市的不利与风险
1) 宣传与其它营销活动的限制。各国证券法为了保护投资人利益，一般都严格限制企业在公开上市过程中的宣传与营销活动。
2) 证券交易管制机构的报告要求。
3) 公司管理难度增大。企业上市后，从股东大会、管理层到各项业务都要求正规化，不得违反相关法规，从而降低公司事务的处理弹性。
4) 股东信任危机。
5) 信息披露的要求。上市公司须公开年报等各类期间报告，公布重大业务、人事以及法律事务，使经营活动处于公众关注之下。
6) 证券活动的集团诉讼风险。公司上市后，会面临来自众多投资人的集团诉讼风险，如一旦公开与预期相差甚远的财务结果或重大合同的损失，往往会造成市场震动，甚至引发公司投资人对公司及其内部人的集团诉讼。
7) 创业者丧失股份控制权的风险。当过多的股票被放到市场出售，一旦别人的持有股多于创业者的股份时，在股市上收购的股东们就回取得所有权。
8) 诱发雇员问题风险。高科技企业需要一套面向未来的完整的员工激励持股计划。
) 较为昂贵的上市成本。尽管在第二板上市费用较主板市场低许多，但仍需承担入市费、年费、律师费、审计师费、财务顾问费、承销商费以及各种杂费（如印刷、申请、宣传、广告、调查等费用）和佣金。
10) 存在更大压力。
3． 公司准备好上市了吗？
1) 公司是否有合格的资质。纪律严明与经验丰富的管理团队、强有力的内部财务控制、对未来财务结果的合理预见性、较大的目标市场、能够承受考验的良性的业务模式以及相对稳固的竞争地位。
2) 公司上市时机与经营里程是否相配合。如果公司财务状况许可，公司可以选择在其经营取得里程碑性进展的时机开展上市工作。
3) 公司的质量如何。即公司的管理质量、收益质量、资产负债和现金流动质量、行业质量、经营质量、报表质量。公司是否符合承销商要求和市场标准。主要是管理团队、先进技术、市场前景和财务控制等几个方面。
4) 管理能力如何。公司管理层是否有管理能力带宽，确保在参加上市过程中不会妨碍甚至危及企业的经营活动。
5) 公司是否准备接受严厉的监管。
6) 公司是否准备在上市注册时满足足够标准的披露要求。
7) 公司是否准备承担成为上市公司后一系列持续的法律责任。
8) 公司的创业者是否愿意放弃投票控制权或对企业的控制力，承担对少数投资者及公众的法律责任。
9) 公司是否符合第二板市场的上市标准。包括健全的公司治理结构（独立董事、审计委员会）、业务记录、最低资产价值、最低收入、公众持股量以及准确、频密与及时的信息披露（年报、中报、季报）等。
10) 公司上市是否是最佳的筹资路径。
MBO应慎行
日前，一个关于管理层收购为主要内容的论坛吸引了来自全国各地的数十家上市公司与机构投资者的目光。是的，在停止国有股在证券市场减持以后，一些致力于改革国有股一股独大的各种措施纷纷出炉，而管理层收购即MBO正在为更多的上市公司所尝试。但是，这种形式在许多人为之“鼓掌叫好”的时候，笔者免不了要提醒一句：MBO应慎行！
起源于美国的管理层收购是指公司管理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的行为。但《晏子春秋·杂下》中有这样一段话：“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳，叶徒相似，其实味不同。所以然者何？水土异也。”同样，美国的MBO要移植到中国境内恐怕“味”也不同。
目前，中国境内的上市公司中已有一些公司正在或者已经实施了MBO，他们一般是先成立一个由公司众多经营管理人员出资组建的某一投资公司，再利用大量的银行贷款购买该上市公司的部分股权。但在这个过程中，最使人感到很不“舒服”的一点就是转让价格。据悉，转让的股权价格只相当于净资产，甚至还低于净资产。但这时这个公司的股票市场价格却要数倍于转让价格。
这正是目前上市公司管理层收购的最大弊端所在。国家在证券市场减持国有股，担心转让价格过低造成国有资产流失，担心国有股减持造成股市暴跌，为此，我们不禁要问：MBO就不会造成国有资产的流失吗？就不会造成股市的暴跌吗？
管理层凭什么能够以仅为市场几分之一的转让价格购得同样的股权，是管理层有更多的资金吗？从实际情况来看，管理层收购并不是全部使用自己的资金，而是大量运用杠杆的原理，从银行借贷大部分款项以取得这些股权。那么，任何一个投资者是否也可效仿管理层来行使这种收购呢？我们可以美其名曰：投资者收购。投资者收购不也可以达到国退民进或集体退百姓进的效果吗？
是管理层有更多的管理经验吗？然而从某些上市公司多年的经营来看，并没有什么突出的管理经验让人值得骄傲。即使这些管理层确实对这家公司有更深的了解，但突出的管理人才并不局限于此。为什么要独独让这些公司的管理层来购买而不是公开竞拍或招标呢？
要效仿先进国家的做法，以激活公司的经营管理，但问题是中国境内的证券市场有着自己独特的形成方式和特点。国有股“生而优之”，从评估作价入股开始，国有股就以较低的成本享受了和市场投资者同样的收益，不说低于二级市场的股票价格，就连一级市场的发行价格也要不如。因此，如果管理层以相当于净资产的价格获得国有股，那肯定是对市场投资者的一种变相的权益的剥夺。因为，国有股不流通，可以说，对于这部分国有股的权益，在没有出让之前，无疑是属于国家所有，但一旦出让，所有的市场投资者都应享有这部分国有股所拥有的“溢权收入”。也可以说，受让者在受让国有股的同时，还应采取比较合适的办法将这些“溢权收入”补偿给投资者，这才能体现出公平的真正含义。
其实，除了公平问题之外，还有更大的一个困难是这部分国有股在转让之后的流通问题。中国境内证券市场的一个最大问题就是有大部分的国有股不能在市场上自由流通，并且形成一股独大的公司治理结构。为了解决这个问题，才有了国有股减持，也才有了MBO。
但是，国有股不流通的问题并没有在管理层收购之后有任何变化，大量非流通股的存在仍然是一个未解决的难题。同时，国有股一股独大也可能转变为管理股一股独大，管理者在所有者和经营者集于一身的情况下，有可能更不利于市场中的中小投资者。因为，过去没有转让国有股之前，管理层的各项决策虽然得不到市场的有效监督，但国家毕竟是大股东，从而制约着管理者的行为。然而，一旦管理层取得相当的股权后，国家的监督也将失去，谁能填补这块失去的监督空白呢？
PPP：一种新型的项目融资方式
摘要：PPP(Public-Private Partnership)，即公共部门与私人企业合作模式，是公共基础设施的一种项目融资模式。在该模式下，鼓励私人企业与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。本文对该模式的产生背景、概念特征、优势和应用实例进行了简要地介绍，并就其在中国公共基础设施建设中的应用进行了展望。
以国家财政为基础进行基础设施建设是世界各国普遍采取的政策。但随着经济的高速发展，对公共基础设施建设投资的需求与日俱增，单单依靠国家财政拨款建设公共基础设施显然已远不能满足对公共基础设施建设投资的巨大需求。改革开放以来，我国经济取得了巨大的发展，但公共基础设施建设资金的不足，成为制约我国经济发展的“瓶颈”。如何解决这一问题成为时下的焦点问题。
一、PPP融资方式产生的背景
随着政府财政在公共基础设施建设中地位的下降，私人企业在公共基础设施的建设中开始发挥越来越重要的作用。在公共基础设施的建设中，采取了多种多样的私人企业参与公共基础设施建设的方式，比如BOT方式。但是这些方式存在着诸多问题。
1．在公共基础设施建设中引入私人企业参与，采用招投标体制时经常会使得投标价格过高。这是由招投标双方的一些特点导致的。
(1)参与投标的私人企业或私人企业的联合体为了保证为项目所在国政府或者所属机构提供最高的资金价值，为了给投资者和贷款者一个合理的回报，同时为了自己能够获得盈利，不得不把投标的价格定得高一些。他们不仅要考虑项目所在国政府或者所属机构在项目建设中的目标，也要考虑投资者和他们自己的利益。
(2)参与投标的私人企业或私人企业的联合体在与项目所在国政府或者所属机构以及项目的投资者进行谈判时，磋商所需要的时间过长，参与各方花费的人力、物力都很大，准备工作很繁琐等也会导致投标的价格过高。
项目所在国政府或者所属机构需要对投标方承担风险的能力及其从银行、政府、各类世界组织或金融市场筹集资金的能力进行评估。在招投标过程中，双方都需要准备大量的文件，搜集信息，这个准备过程有可能持续几年。
2．吸引私人企业参与公共基础设施建设的一个目的就是利用私人企业的资金、先进的技术和管理经验来更好地进行公共基础设施的建设，提供服务。但是，在现行的项目融资模式中这个目标没有完全达到。
在项目的初始阶段，项目的确认、设计和可行性研究等前期工作基本上都是由项目所在国政府或者所属机构进行的并报政府审批。这个阶段基本上没有私人企业参与，而恰恰就是在这个阶段对项目进行过程中所采用的技术等进行了一个基本定位。这就使得在私人企业参与项目的建设和运营工作时，所使用的技术必须是已经经过政府审批的技术，从而对私人企业的技术创新进行了很大的限制。假如私人企业对项目中所使用的技术进行了创新，就需要面临再次的审批过程，而通过与否还是个未知数，无形中给私人企业增加了风险。因此，私人企业在项目过程中所作的技术改进工作就仅限于对技术细节的设计和使用哪种原材料的决定。
目前，在各类大中型公共基础设施项目中采用的融资方式，如BOT中是存在这些问题的。笔者认为这些问题的产生主要是项目的组织机构的设置存在问题。
在引入私人企业参与公共基础设施建设的项目中，影响项目实施的一个基础因素就是项目的组织机构的设置和项目参与各方之间的相互影响和作用。在目前的组织机构中，参与项目的公共部门和私人企业之间都是以等级的方式发生相互影响；项目的组织机构的设置是金字塔式的。
图1示意性地描绘了这种金字塔式的项目组织机构的结构。在金字塔的顶部(a)是项目所在国的政府，是引入私人企业参与公共基础设施建设项目的有关政策的制定者。项目所在国政府对公共基础设施建设项目有一个整体的政策框架、目标和实施策略，对项目的建设和运营过程的参与各方进行指导和约束。在金字塔的中部(b)是项目所在国政府的有关机构，负责对项目所在国政府制定的指导性的政策框架进行具体的解释和运用，并把政策框架概括形成具体的目标，同时根据这些政策框架制定本机构的目标。金字塔的底部(c)是项目的私人参与者通过与项目的所在国政府的有关机构签署一个长期的协议或合同，对本机构的目标、项目所在国政府的政策目标和项目的所在国政府的有关机构的具体目标进行协调，尽可能使项目参与各方在项目进行中达到预定的目标。
在这个金字塔式的组织机构内部有两个层次的相互影响和作用：1)机构内部的相互影响和作用是指同一机构内部受相同的规范指导的各部门之间的相互作用；2)机构之间的相互影响和作用是指不同机构之间受不同的规范指导的各部门之间的相互作用。
项目的参与各方都有自己的一系列组织目标和特性，从而影响着其参与项目的目的也不同，这就决定了其在项目组织机构中所扮演的角色的不同。正是由于参与各方的不同目标导致了他们之间的利益冲突。
项目所在国政府或有关机构参与项目的目标总的来说可以分为两类：一类是低层次的目标，是指特定项目的短期目标，也就是改善公用设施的服务；另一类是高层次的目标，是指引入私人企业参与公共基础设施建设的综合的长期目标，也就是使政府的支出体现为资金的价值。如果风险与报酬达到平衡的话，那么引进私人企业可以使短期目标得到有效的实现。
私人企业参与者的短期目标是获得利润，长期目标是在公共基础设施建设的市场中保持竞争优势，增加市场份额。
项目组织机构总的目标就是建设公共基础设施，提供有效、高质量的服务。
既然项目参与各方的目标各不相同，那么如何设置组织机构才能协调各方，达到项目组织机构的总的目标呢?
二、PPP融资方式介绍
PPP(Public-Private Partnerships)，即公共部门与私人企业合作模式是指政府、营利性企业和非营利性企业基于某个项目而形成的相互合作关系的形式。通过这种合作形式，合作各方可以达到与预期单独行动相比更为有利的结果。合作各方参与某个项目时，政府并不是把项目的责任全部转移给私人企业，而是由参与合作的各方共同承担责任和融资风险。PPP代表的是一个完整的项目融资的概念。
PPP模式的组织形式非常复杂，既可能包括营利性企业、私人非营利性组织，同时还可能有公共非营利性组织(如政府)。合作各方之间不可避免会产生不同层次、类型的利益和责任的分歧。只有政府与私人企业形成相互合作的机制，才能使得合作各方的分歧模糊化，在求同存异的前提下，完成项目的目标。
PPP方式并不是对项目全局的改头换面，而是对项目生命周期过程中组织机构的设置提出了一个新的模型。
一般来说，私人企业的长期投资方有两类：(a)一些基金，只对项目进行长期投资，不参与项目的建设和运营；(b)建筑或经营企业，既对项目进行长期投资，又参与项目的建设和经营管理。
这种模式的一个最显著的特点就是项目所在国政府或者所属机构与项目的投资者和经营者之间的相互协调及其在项目建设中发挥的作用。其组织机构的设置如图2所示。其中政府的公共部门与私人参与者以特许权协议为基础，进行合作。与以往私人企业参与公共基础设施建设的方式不同，他们的合作始于项目的确认和可行性研究阶段，并贯穿于项目的全过程，双方共同对项目的整个周期负责。在项目的早期论证阶段，双方共同参与项目的确认、技术设计和可行性研究工作；对项目采用项目融资的可能性进行评估确认；采取有效的风险分配方案，把风险分配给最有能力的参与方来承担。
PPP融资方案与以往私人企业参与公共基础设施建设的项目融资方案相比，虽然并不是全局上的改变，但带来的影响却是巨大的。
第一，这种组织机构的设置形式可以尽早确定哪些项目可以进行项目融资，并可以在项目的初始阶段更好地解决项目整个生命周期中的风险分配。
第二，PPP融资模式可以使得参与公共基础设施项目融资的私人企业可以在项目的前期就参与进来，有利于利用私人企业的先进的技术和管理经验。PPP方案尤其适用于道路建设。在道路建设中，由于在项目的早期计划阶段对于建设所采用的技术设计方案已经确定，从而使得在项目建设过程中进一步技术创新受到限制。如果采用PPP方案，可以使有意向参与项目建设的私人企业与项目所在国政府或有关机构在项目的论证阶段共同商讨项目建设过程中所采用的技术方案，从而有可能采用较新的研究成果。
第三，在PPP方式下，公共部门和私人企业共同参与公共基础设施的建设和运营，双方可以形成互利的长期目标，更好地为社会和公众提供服务。而且，PPP模式下有可能增加项目的资本金数量，进而降低较高的资产负债率。
第四，通过PPP融资模式，使得项目的参与各方重新整合，组成战略联盟，对协调各方不同的目标起到了关键性作用。
第五，在PPP融资模式下，有意向参与公共基础设施项目的私人企业可以尽早和项目所在国政府或有关机构接触，可以节约投标费用，节省准备时间，从而减少最后的投标价格。
PPP方式突破了目前的引入私人企业参与公共基础设施项目组织机构的多种限制，尤其适用于大型、一次性的项目，如监狱、道路、铁路、医院、地铁以及学校等等，应用范围十分广泛。
三、PPP融资模式在国外的应用实例
PPP融资模式虽然是近几年才发展起来的，但在国外已有实际应用。以南非的奈尔斯布鲁特市的水资源与卫生系统的建设为例。
(一)奈尔斯布鲁特市情况简介
该市的水资源与卫生系统急需进行彻底改造，否则对当地居民的日常生活和工业发展都会产生严重的负面影响。这项建设需要大量的资金投入，当地政府无力解决；同时由于当地的水资源和卫生系统的设施使用费偏低，使得项目建成后的回报率可能较低。于是，该市经过多方咨询后，决定采用PPP融资模式进行该项公共设施的建设。
(二)特许权协议简介
在1999年4月21日，由当地议会批准与私有企业—GNUC公司签署了一项长达30年的特许权协议，由GNUC公司负责提供建设、经营、维护和管理工作。
在特许权期间，没有当地议会的批准，GNUC公司不得擅自买卖固定资产；特许权期结束后，所有的固定资产全部归当地政府所有。
关于特许权费用，由GNUC公司每年向该市交纳一定的特许权费用，这些费用是有限的，并不是按照项目回报的一定比例计算的。
如何设定项目的回报率是颇有争议的一个问题。以该市的观点，设定的回报率应足以促使 GNUC公司发挥它的专业优势更好地提供设施的使用。
政府的批准在协议中体现出来也是至关重要的。
(三)项目的组织机构的设立
1)项目公司的成立
GNUC公司负责成立项目公司，作为特许权人承担合同规定的责任和义务。
2)当地政府的作用
当地政府利用特许权费用成立了一个合同执行事务所，根据协议和有关法律的规定，对项目公司的建设和运作进行监督。
3)长期投资方与当地政府的关系
长期投资方与当地政府达成一项协议，如果GNUC公司不履行对投资人的偿债义务，当地政府必须终止合同。而且，如果合同在特许权期内终止，当地政府必须承担对投资人的偿债义务。这项措施的运用，使得当地政府必须与投资人合作，合同在特许权期内终止时，努力寻找一个可替代GNUC公司的公司来承担GNUC公司在合同中的责任和义务。这对双方都形成了一种牵制，尽可能保证合同的有效执行。
四、PPP融资模式在我国公共基础设施中应用
虽然PPP融资模式在国外已有很多成功的案例，但在我国基本上是一个空白。
在我国的公共基础设施建设中存在的主要问题是资金不足。公共基础设施具有明显的公益性，社会效益要高于经济效益，同时其初期建设的投资巨大，单靠运营过程中的收入难以弥补。因此，有必要在公共基础设施的建设中引入市场竞争机制，拓宽融资渠道和发展多元化的投资主体。私人企业参与公共基础设施的建没就是一种很好的方式，可以有效缓解建设资金不足的局面。
PPP模式在我国的应用中，以下几点应注意：
第一，公共基础设施—直以来都是由政府财政支持投资建设，但其越来越不能满足日益发展的社会经济的需要；而日政府在公共基础设施建设中存在诸多如效率低下等弊病，因而政府在公共基础设施提供中的角色迫切需要改变。政府应由过去在公共基础设施建设中的主导角色，变为与私人企业合作提供公共服务中的监督、指导以及合作者的角色。在这个过程中，政府应对公共基础设施建设的投融资体制进行改革，对管理制度进行创新，以便更好地发挥其监督、指导以及合作者的角色。